Az AI központi bankja
Augusztus 10-én este az Nvidia bejelentette, hogy hat nagy pénzintézettel szándéknyilatkozatot írt alá úgynevezett “compute financing” platformok létrehozásáról.
A partnerek az Apollo, a BlackRock, a Blackstone, a Brookfield és a Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) vagyonkezelők, valamint a Goldman Sachs befektetési bank. A cél több mint 500 milliárd dollárnyi harmadik feles tőke mozgósítása AI-infrastruktúrára. Jensen Huang, az Nvidia vezére befektethető eszközosztállyá szeretné tenni a vállalata által értékesített AI-akcelerátorokat és chiprendszereket, tágabb értelemben pedig magát a számítási kapacitást.
Garancia és hiteltámogatás
Nem precedens nélküli, hogy az Nvidia vagy más nagy AI-infrastruktúra-szereplő kreatív finanszírozási módszerekhez nyúl. Ezeknek jellemzően két céljuk van. Az egyik, hogy garanciavállaláson keresztül javítsa egy harmadik fél, sokszor a saját ügyfele tőkebevonási képességét és feltételeit. A másik, hogy közvetlen szállítói finanszírozással és termék-részvény csereügyletekkel növelje a chipek iránti rövid távú keresletet. Szállítói oldalon az Nvidia és fő amerikai konkurense, az AMD alkalmazza ezeket leginkább. A sor másik végén az olyan NeoCloud cégek (speciális felhőalapú szolgáltatók, amelyek kifejezetten a nagyméretű MI-modellek betanítására és futtatására optimalizálnak), például a CoreWeave, a Nebius és az IREN, valamint a frontier AI-laborok, mint az OpenAI és az Anthropic állnak – ők a konstrukciók kedvezményezettjei. Külön kategória a Facebook-tulajdonos Meta és az adatbázis-kezelésben élenjáró Oracle. Ezek a cégek SPV-k (speciális projektcégek) segítségével a drága hardvereket és a hozzájuk kapcsolódó hiteleket a saját mérlegükön kívül finanszírozzák. Az SPV-k célja, hogy ezek ne a viszonylag kevés saját fizikai eszközzel – például ingatlannal, géppel vagy adatközponttal – működő techóriások mérlegén jelenjenek meg.
Az AI kiépítés túlnyomó része eddig a korábban már említett hiperskálázó cégek működési pénzáramából valósult meg, de az elmúlt évben ez megfordulni látszik. Előbb az Oracle-nél, aztán a Metánál, mostanra pedig már a Google-nél is a nullához közelít a szabad cashflow, ami a további AI-beruházások motorja lehetne. Az új finanszírozási platformok erre nyújtanak megoldást.
A hyperscaler önfinanszírozás vége
Aggregált LTM működési cashflow és beruházás, MSFT, GOOGL, AMZN, META, ORCL
A pénz forrása ezúttal nem az Nvidia saját cashflow-ja, hanem elsősorban biztosítók, nyugdíjalapok, illetve banki disztribúción keresztül elért lakossági vagyon. A garanciák azonban itt is kulcsfontosságúak. Egy biztosító a járadékkötelezettségei fedezetére aligha vehet spekulatív eszközöket, ezért az értékpapírosított számítási kapacitásnak IG (investment grade – azaz befektetésre ajánlott) minőségűnek kell lennie. Egy NeoCloud cég önmagában ennél gyengébb (“sub-IG”) besorolású, ezért az Nvidia a garanciavállalással a saját AA/Aa1 minősítését adja kölcsön, hogy ezek a számítási kapacitást megtestesítő papírok értékesíthetők legyenek. Annak ellenére, hogy a pénz külső szereplőktől érkezik, ezzel az Nvidia garanciaterhe tovább nő.
Az Nvidia számára fontos szempont az ügyfélkör-koncentráció is. A legutóbbi negyedéves jelentésekből tudjuk, hogy négy – külön nem nevesített – közvetlen ügyfél felelt a bevételek több mint 60%-áért. A közvetlen ügyfelek jellemzően gyártócégek és rendszerintegrátorok, mögöttük viszont ugyanazok a hiperskálázó vállalatok állnak indirekt vevőként, akik a saját jelentéseikben százmilliárdos beruházási kiadásokról beszélnek. A háttérgarancia-programok és az új finanszírozási platformok deklarált célja a compute-piac kinyitása a nagy hiperskálázókon és AI-laborokon túlra. A jelenlegi ügyfélkör ugyanis egyre inkább a saját chipjei fejlesztésére és felhasználására koncentrál, hogy ne kelljen megfizetnie az Nvidia horriblis árrését. Az új platform az Nvidia részéről egyfajta védekezés is a TPU-t, a Trainiumot és az MTIA-t – a világ legnagyobb technológiai óriásai által kifejlesztett, mesterséges intelligenciára specializált saját hardveres gyorsítókat – fejlesztő, egyre kevésbé lojális ügyfélkörrel szemben.
Árazási káosz a számítási kapacitás piacán
Becslések szerint 2029-re több mint 7 billió dollárnyi kinnlévő AI-adósság lehet, ami az amerikai jelzálogpiac (13 billió) után a világ második legnagyobb asset-backed hitelpiacává tenné. A legújabb számok szerint az éves AI capex 2028-ban már jóval 2 billió dollár felett lesz, a 2024 és 2029 közötti kumulált capex pedig eléri a 11 billiót. Ennek elsődleges forrása a hitelpiac lehet.
Az AI-hitelállomány felépülése
Teljes adósság negyedévente, a CoreWeave-nél az operatív lízingkötelezettséggel kiegészítve.
Hyperscalerek
NeoCloud szolgáltatók
Ezek után azt feltételeznénk, hogy a szóban forgó piac kiforrott árazási metodológiával, standardizált határidős termékekkel és átlátható piaci képpel rendelkezik, mint más érett, hasonlóan billió dolláros eszközosztályok. Ez azonban nem igaz. Nincs standard GPU-bérleti árindex, az ügyletek bilaterálisak, és derivatív piac sem létezik.
Az xAI példája jól illusztrálja a helyzetet. Az Anthropic májusban a teljes Colossus 1 kapacitására kötött szerződést havi 1,25 milliárd dollárért, a Google pedig júniusban nagyjából 110 ezer GPU-ra (grafikus chip) havi 920 millióért. A Google-nál ez körülbelül 11,5 dollár per GPU per óra. Az Anthropic esetében a szám forrás függvénye, mert a GPU-darabszámra 220 ezer és 325 ezer közötti értékek keringenek, így az implicit ár 5,3 és 7,8 dollár között szóródik. Az árazási sáv teteje ugyanazon szolgáltató esetén is a duplája a sáv aljának. Az árazás elsősorban a GPU-generációk mixétől és a CPU-GPU-memória összetételtől függ, de a részletek sokszor nem publikusak, vagy csak nehezen visszafejthetőek. A számítási kapacitás piaca nem transzparens. A különböző felhőszolgáltatók mind merőben eltérő feltételek mellett és eltérő áron adják ki a kapacitásukat.
Wrong-way risk
És itt kezd a dolog aggasztóvá válni. Az Nvidia garanciája pontosan akkor válik lehívhatóvá, amikor a mögötte álló fedezet a legkevesebbet éri. Ha az AI-kereslet lassul, a GPU-k másodpiaci értéke esik, a NeoCloudok cashflow-ja romlik, és a garanciák egyszerre válnak esedékessé. A hitelpiaci terminológia erre a wrong-way risk kifejezést használja. Az Nvidia lényegében put opciót ír a saját terméke maradványértékére, és éppen akkor lesz short ez a pozíció, amikor a saját fundamentumai is gyengülnek. Amíg a garanciákat nem hívják le, mérlegen kívüli függő kötelezettségként ülnek, tehát a vállalati mérleg főösszegben nem látszanak. A 2026-ra várható, nagyjából 216 milliárd dolláros bevétel és 97 milliárd dolláros szabad cashflow mellett a mai nagyságrend még kényelmesen elbírható, de ez a puffer nem skálázódik együtt a platform méretével. Ha a kitettség érdemben nő, azt először nem a hitelminősítők fogják jelezni, hanem az Nvidia CDS-spreadje (hitelfedezeti felára) és a papírok állampapír (Treasury) feletti felára. Érdemes ezeket figyelni, mert a hitelpiac gyorsabban árazza át a strukturális kockázatot, mint a részvénypiac.
Másik fontos kérdés, hogy mit mér valójában a bevétel. Ha az Nvidia garanciával teszi finanszírozhatóvá azt a vevőt, aki utána tőle vásárol chipet, akkor az értékesítési volumen egy része nem független keresletet tükröz, hanem a saját hitelnyújtási hajlandóságát. A probléma az, hogy amit a piac valódi keresletnek lát, annak egy részét valójában a könnyen elérhető finanszírozás hajtja. A kettőt kívülről szinte lehetetlen elkülöníteni, mert az Nvidia nem közli, hogy bevételeinek mekkora része mögött áll pénzügyi garancia vagy más biztosíték.
Végül egy rendszerszintű észrevétel
A konstrukció erős kölcsönös függést hoz létre az Nvidia és az AI-ökoszisztéma között. Amíg nő a piac, ez mindenkinek előnyös. Ha azonban túlkínálat alakul ki, a nagy felhőszolgáltatók visszafogják beruházásaikat, emiatt csökkennek a NeoCloud cégek bevételei, és visszaesik az Nvidia chipjei iránti kereslet is. Éppen ekkor léphetnek életbe az Nvidia által vállalt garanciák: a vállalatnak azokat a partnereket kellene megmentenie, amelyek bukása tovább csökkentené saját bevételeit. Vagyis az egész rendszer egyszerre indulhat lefelé. Az Nvidia lehet az AI-piac „központi bankja”, de valódi jegybankkal ellentétben nem tud pénzt teremteni.
A kockázatok megosztása is részben csak látszólagos. Néhány éven belül bankok, SPV-k és több százmilliárd dollárnyi finanszírozás mögött ugyanaz az alapvető kockázat állhat: az AI-infrastruktúra iránti kereslet tartóssága és végső soron az Nvidia pénzügyi ereje. Ez rövid távon még nem jelent közvetlen veszélyt, de a sérülékeny struktúra már kialakulóban van, a garanciális mechanizmus pedig működik. Korábbi elemzéseinkben ezért neveztük a NeoCloud szolgáltatókat az AI-boom leginstabilabb dominóinak – az új fejlemények pedig ezt a véleményt erősítik.
Vissza Letöltés Megatrend PDF Archívum
Ez egy forgalmazási közlemény. A megalapozott befektetési döntés meghozatalához részletes tájékozódásra van szükség. Az Alap befektetési politikájáról, forgalmazási költségeiről és a befektetés lehetséges kockázatairól részletesen tájékozódjon az Alap forgalmazási helyein és az Alapkezelő weboldalán (www.vigam.hu) található Kiemelt Információkból, hivatalos tájékoztatóból és kezelési szabályzatból. A befektetési alap forgalmazásával (vétel, tartás, eladás) kapcsolatos költségek az alap kezelési szabályzatában és a forgalmazási helyeken megismerhetők. A múltbeli teljesítmény alapján nem jelezhetőek előre a jövőbeli hozamok. A befektetéssel elérhető jövőbeni hozam adóköteles lehet, az egyes pénzügyi eszközökre, ügyletekre vonatkozó adó- és illeték információkat pedig csak az egyes befektetők egyedi körülményei alapján lehet pontosan megítélni, ami a jövőben változhat. A befektető feladata, hogy tájékozódjon az adókötelezettségről.
Jelen tájékoztatóban szereplő adatok kizárólag információs célokat szolgálnak és nem minősülnek befektetési ajánlásnak, ajánlattételnek vagy befektetési tanácsadásnak. A VIG Befektetési Alapkezelő Magyarország Zrt. nem vállal felelősséget a jelen tájékoztatás alapján hozott befektetési döntésért és annak következményeiért. Az Alapkezelő alternatív befektetési alap kezelésére (ABAK) vonatkozó engedélyének száma: H-EN-III-6/2015. Az Alapkezelő ÁÉKBV-alapkezelési (kollektív portfóliókezelési) engedélyének száma: H-EN-III-101/2016.